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成发科技:有“航机”无“科能”,重组低于预期

发布时间:2010-04-29    研究机构:西南证券

和预期有差距,注入资产只有“成发航机”

大股东成发集团的优质资产注入一直是市场对公司最大期盼,成发集团在公司股改时曾做出“择机逐步注入优质资产的承诺”,集团旗下尚有“成发航机”和“成发科能”两块优质资产。其中,“成发航机”为集团核心业务,以制造和修理航空发动机、燃气轮机及其衍生产品为主,目前主要承担国家某重点型号发动机的研制任务及其整机、零配件生产;“成发科能” 属技术领先型企业,为集团精干业务,市场前景广阔,盈利能力非常强,主要产品有余压透平发电装置、压缩机、余热透平发电装置等,均属于航空发动机衍生产品,与公司产品技术同源。

公司此次注入的资产只有“成发航机”,事实上,市场更为看中的正是没有涉及的“成发科能”,该单位07年开始爆发性增长,08年销售收入超过5亿元,09年也在8个亿左右。“成发科能”主要产品均属于航空发动机衍生产品,与公司核心业务相关度也非常高,而且由于技术上的同源性,公司也为其提供部件制造的外协工作。但从实际操作方面来看,仅仅成发集团有意愿注入还不够,还要符合中航工业集团整体发展规划。此次并没有注入“成发科能”估计也是从更高层面的中航工业集团规划考虑而没有成行的,估计后续再次注入的难度也非常大。

航空发动机资产和业务流程更加完善

公司本次拟收购的成发公司航空发动机相关业务资产,主要包括成发公司下属航机分公司部分与航空发动机零部件制造业务相关的资产以及铸造分公司、锻压分公司、工装分公司、动力分公司、物供部门等资产。“成发航机”的业务与公司高度相关,公司为其发动机整机提供主要零部件。公司完成收购目标资产后,“工具装备——毛坯——机械加工——零部件——单元体”的资产和业务流程将更加完善,形成协同和规模效应,将降低公司综合运行成本、提高运行效率。该块业务的注入,公司将获取发动机主机研制的尖端技术,不仅可以向上延伸至产业链中游、高附加值的发动机主机领域,实现研发、制造技术水平的升级,获取比下游零部件领域更强的竞争优势;而且,新型号产品的大批量生产,也将迅速扩大公司内贸业务的收入规模,加之该型号产品属最新型军品,毛利水平也会较高,公司盈利能力也将随之提升。

板块定位更加模糊

作为中航工业集团十三个板块中的重中之重,发动机板块资产整合最受关注。目前发动机板块有两家A 股上市公司,一个是本公司——成发科技(600319),以航空发动零部件外贸转包和内贸零部件生产为主业,另外一个就是西航旗下的航空动力(600893),以航空发动机整机制造和航空零部件外贸转包生产为主业。从板块地位来看,西航动力作为我国三大航空发动机生产基地之一,公司产品涉及到了我国第一代至第四代航空发动机几乎全部型号,承担秦岭和涡喷8的整机制造,承担太行和昆仑的核心部件制造,另外还开展舰船用燃气轮机、导弹零部件及三代机改型、四代机预研等工作,公司板块整合平台地位显著,有可能会继续整合沈阳黎明等航空发动机整机资产。也就是说,与航空动力相比,在中航工业发动机板块整合平台地位方面,成发科技并不具有优势。

之前的报告中,我们曾对本公司的板块单位问题进行过探讨,参考中航工业其他板块的整合思路,以及发动机板块业务自身的特点,我们猜测有可能在发动机板块内,通过交叉持股,公司有可能成为板块外贸零部件转包业务的整合平台;或者发动机板块整合按军、民用分线,航空动力最有优势成为军用发动机整机整合平台,那么,成发科技成为板块民用发动机平台也是有可能的;还有一种可能,如果中航工业发动机板块只有一个整体上市平台的话,无疑航空动力更具优势,成发科技最后就会成为一个壳资源,为集团其他资产整合所用。

从目前情况看,公司的板块定位问题变得更加模糊。募投项目之一的“合资设立中航哈轴项目”,与哈轴制造、东安公司、沈阳黎明及西航公司合资设立中航哈轴,分贝占设立后的中航哈轴51.67%、33.33%、8.33%和3.33%和3.33%。中航哈轴在首先保证航空航天产业对高端轴承需要的前提下,同时发展铁路、高端精密、风电等高端轴承产业。这一项目涉及的领域与公司原主业相关性不是很大,暂时还看不清楚这一举动是基于什么考虑。

估值与评级

不考虑此次非公开发行的影响,我们维持公司10年、11年和12年每股收益分别为0.48元、0.56元和0.61元的预测。由于此次非公开发行预案与之前预期有一定差距,不再适合给公司过高的市盈率,综合考虑,调低投资评级至“中性”,短期内由于市场的巨大落差,股价大幅调整在所难免,请投资者注意风险。

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